José Luis Oreiro [1]
Corecon-DF nº 7263

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Poucos meses antes da publicação da Teoria Geral do Emprego, Juros e da Moeda (GT, daqui em diante), Keynes escreveu uma carta a Bernard Shaw onde disse que “acredito estar escrevendo um livro sobre teoria econômica que revolucionará em grande parte – não, suponho, de uma vez, mas ao longo dos próximos dez anos – a forma como o mundo pensa sobre problemas econômicos” (CWJMK, Vol. XIII, p. 492). Após 90 anos da publicação do GT, devemos perguntar do que se tratou essa revolução no pensamento econômico? No período entre a transição do Tratado sobre a Moeda (TM, daqui para a frente) para GT, Keynes percebeu que havia uma falha fundamental na teoria econômica tradicional, tanto clássica quanto marginalista, a ideia de que os teoremas fundamentais sobre o comportamento tanto dos agentes quanto do sistema econômico podem ser explicados sem qualquer referência a fatores monetários. No verão de 1932, após um manifesto escrito por Richard Kahn, Joan e Austin Robinson com muitas críticas ao curso das palestras sobre “A teoria pura do dinheiro” ministradas por Keynes na primavera daquele ano (Pasinetti, 2007, p.10), Keynes decidiu retomar suas palestras e mudar o título para “A Teoria Monetária da Produção” dizendo a muitos testemunhos oculares que a mudança de nome significava uma “mudança de atitude” (Ibid, p. 11).

De 1933 a 1936, Keynes trabalhou em uma nova visão da economia na qual “o dinheiro faz tem significado próprio” e “afeta motivos e decisões”. Em suas palavras:

“Na minha opinião, a principal razão pela qual os problemas da crise não são resolvidos, ou pelo menos por que essa teoria é tão insatisfatória, está na ausência do que poderia ser chamado de teoria monetária da produção […] O que gostaria de abordar é lidar com uma economia em que o dinheiro desempenha um papel próprio, afeta motivações e decisões e é, em resumo, um dos fatores operacionais da situação, de modo que o curso dos acontecimentos não possa ser previsto, nem a longo nem a curto prazo,  sem conhecimento do comportamento do dinheiro entre o primeiro estado e o último. E é isso que devemos querer dizer quando falamos de economia monetária” (CWJMK, Vol. XIII, pp.408-409).  

Tal estrutura deveria ser capaz de explicar uma característica fundamental das economias capitalistas, que é a tendência de longo prazo de subutilização de mão de obra e recursos produtivos. Em palavras de Keynes:

“(…) É uma característica marcante do sistema econômico em que vivemos que, embora esteja sujeito a flutuações sérias na produção e no emprego, não seja violentamente instável. De fato, parece capaz de permanecer em uma condição crônica de atividade subnormal por um período considerável, sem qualquer tendência de mercado para recuperação ou colapso completo” (Keynes, 1936, p.249).

             Noventa anos após a publicação do GT, o sucesso de Keynes em realizar sua revolução na teoria econômica permanece uma questão não resolvida.  Para um economista keynesiano radical como Pasinetti (2007), a “revolução na economia” ainda não havia sido alcançada. Para economistas tradicionais como Hicks (1937), Pigou (1943), Modigliani (1944) e Patinkin (1948), nunca houve revolução no pensamento econômico; A GT de Keynes apenas analisou as implicações de algumas imperfeições no mercado de trabalho – como rigidez salarial – ou de alguma situação extrema, como a armadilha da liquidez, sobre a eficiência dos mecanismos autorreguladores de uma economia de mercado. Os modelos “clássico” e “keynesiano” foram combinados em um modelo mais geral, o modelo IS/LM, que foi usado como principal modelo para o ensino de economia em todo o mundo por mais de 40 anos após a publicação do GT.

               Muita tinta e papel foram usados desde meados da década de 1970 para argumentar que Keynes fez uma revolução teórica com sua GT. As obras seminais de Davidson (1978) e Minsky (1975) deram início à literatura sobre a “Economia de Keynes” ou “Economia Pós-Keynesiana”. Após o livro de Fernando Carvalho de 1992, os princípios de uma economia monetária de produção estavam bem estabelecidos e compreendidos, e muito trabalho teórico e empírico foi feito para traduzir a “visão” de Keynes de uma economia monetária em “análise econômica”. Mas até então pouco ou nenhum esforço havia sido feito para verificar se o modelo apresentado por Keynes em sua GT poderia entregar os resultados esperados, principalmente a explicação de uma “condição crônica de atividade subnormal por um período considerável, sem qualquer tendência do mercado para recuperação ou colapso completo”.

               De acordo com o Princípio da Demanda Efetiva, o nível de equilíbrio do emprego é determinado no ponto em que os rendimentos esperados de um determinado nível de emprego são iguais ao preço de oferta desse nível de emprego. Em um equilíbrio de curto período, os rendimentos esperados devem ser iguais as receitas realizadas, portanto não há espaço para desapontamentos de expectativas.  Mas o curto período é um período muito curto em termos cronológicos, pois abrange o período entre a decisão dos empresários de contratar trabalhadores e comprar bens intermediários e o momento em que os produtos acabados são vendidos no mercado. Uma revolução no pensamento econômico claramente exige um modelo capaz de analisar além de qualquer curto período, de analisar a dinâmica econômica por uma sucessão de períodos curtos para determinar a tendência de longo prazo da produção e do emprego. Isso claramente exige um modelo que leve em consideração o efeito das decisões de investimento sobre o estoque de capital e como a dinâmica desse estoque afeta o incentivo ao investimento. As peças para construir tal modelo foram apresentadas na GT de  Keynes, mas nunca foram montadas em um modelo macroeconômico dinâmico consistente.

No livro “Macroeconomia Moderna: Emprego, Moeda e Taxa de Juros” publicado em 2025 pela Alta Books eu desenvolvi um modelo macro dinâmico que finalmente completa o trabalho iniciado por Keynes em 1936. No capítulo 5 desse livro eu desenvolvi um modelo matemático capaz de determinar a dinâmica ao longo do tempo histórico do nível de renda e emprego, bem como a evolução do estoque de capital e seu impacto na eficiência marginal do capital e no incentivo ao investimento em períodos subsequentes. Em outras palavras, o modelo desenvolvido vai além da análise das condições de existência da posição de equilíbrio do curto período e avalia como os valores de equilíbrio de um dado curto período afetam as condições iniciais do curto período subsequente e como isso interfere nos valores de equilíbrio do próximo curto período. Assim, em vez de focar nossa atenção em analisar a determinação do nível de atividade econômica em um dado momento do tempo, o modelo analisa como esse nível de atividade se move ao longo de uma sequência de curtos períodos.

           No capítulo 5 do livro Macroeconomia Monetária é desenvolvido um modelo dinâmico para determinar o nível de produção, emprego, estoque de capital, salário real, investimento, eficiência marginal do capital e a relação capital-produto ou o nível de utilização da capacidade produtiva. Inicialmente, encontramos a solução de curto período do modelo, na qual o estoque de capital é mantido constante. No equilíbrio de curto período, as variáveis endógenas são o nível de produção, o nível de emprego, a taxa real de salário e o nível geral de preços. No equilíbrio de curto período, não existe mecanismo que garanta que todos os trabalhadores que desejam trabalhar aos salários de mercado possam encontrar emprego, ou seja, o equilíbrio de curto período será caracterizado pela existência de desemprego involuntário da força de trabalho.

            Posteriormente, o modelo foi estendido para considerar os efeitos do investimento feito em cada curto período sobre o estoque de capital do período subsequente e, portanto, sobre as condições iniciais do próximo curto período. Em outras palavras, incorporamos ao modelo uma relação entre fluxos e estoques que estava ausente do arcabouço teórico apresentado por Keynes (1936). Uma vez incorporada essa relação, também foi possível analisar o impacto da acumulação de capital na eficiência marginal do capital e, portanto, no incentivo para investir. Neste modelo estendido, os fluxos determinam a mudança nos estoques, e a mudança nos estoques influencia os fluxos nos períodos subsequentes. Assim, é criada uma dinâmica intrínseca no modelo, eliminando a existência de buracos negros (Godley e Lavoie, 2007).

Nos livros textos de macroeconomia da maioria dos cursos de economia no Brasil e no mundo, o estudante é apresentado a uma curva agregada de demanda definida como o lugar das combinações entre o nível geral de preços e o nível de produção para o qual o mercado de bens está em equilíbrio, ou seja, as empresas conseguem vender toda a sua produção, de modo que a variação involuntária dos estoques é igual a zero. No curto prazo, o nível geral de preços é visto como uma variável exógena porque reflete a rigidez da taxa nominal do salário. Geralmente, em manuais mais modernos como Blanchard (2011, p. 111), o nível geral de preços é determinado com base em um mark-up sobre o custo unitário de produção, que é igual à razão entre a taxa monetária salarial e a produtividade do trabalho. Assim, a estrutura de mercado assumida nos manuais de macroeconomia mais modernos é a concorrência imperfeita, que permite que as empresas tenham poder de formação de preços. Isso, no entanto, não é a estrutura de mercado que Keynes assumiu em sua Teoria Geral. Keynes considerava uma economia operando sob condições de concorrência perfeita, onde o nível geral de preços era ajustado de modo a igualar os salários reais dos trabalhadores com a produtividade marginal do trabalho calculada no ponto de demanda efetiva.

Nesse contexto, uma redução no nível de preços só pode ocorrer devido à queda no salário monetária, que pode ser resultado do desemprego involuntário da força de trabalho.  Trabalhadores, com ou sem representação sindical, podem estar dispostos a reduzir o salário nominal na esperança de conseguir um emprego. Reduzir os salários monetários diminuirá o custo unitário de produção das empresas, permitindo que elas reduzam os preços de seus produtos sem diminuir suas margens de lucro.  Começa um processo de deflação de salários e preços.

Como a deflação de salários e preços pode estimular a atividade econômica? Modigliani (1944) definiu dois mecanismos.

O primeiro, que podemos chamar de efeito Keynes, considera que a queda no nível geral de preços produzirá uma redução na demanda transacional por moeda que, assumindo que a oferta de dinheiro seja constante, reduzirá a taxa de juros, estimulando o investimento e o nível de produção, por meio do multiplicador. O problema desse efeito é que, para seu funcionamento, é necessário que a economia não opere em uma situação de armadilha de liquidez, como Modigliani (1944) supõe ser o caso considerado por Keynes em sua GT. Assim, para que uma deflação de preços e salários estimule a economia, é necessário o funcionamento de outro mecanismo.

O segundo, que podemos chamar de efeito Pigou ou efeito liquidez-real, pressupõe a existência de um componente autônomo na demanda por consumo, e que esse consumo autônomo depende do estoque de riqueza das famílias. O dinheiro faz parte do estoque de riqueza das famílias, mas apenas aquela parte que consiste em papel-moeda em posse do público. Depósitos bancários são um ativo para as famílias, mas um passivo para os bancos e, portanto, para as famílias que possuem instituições bancárias. Como os ativos de uma família são passivos de outra, o efeito líquido sobre a riqueza das famílias será zero. No agregado do volume dos meios de pagamento – igual à quantia entre o dinheiro detido pelo público e os depósitos à vista – o dinheiro detido pelo público constitui uma fração muito pequena, que tende a diminuir ao longo do tempo devido ao desenvolvimento de novas tecnologias de pagamento, como cartões de débito, internet banking e PIX.

A participação do dinheiro em papel mantida pelo público no estoque de riqueza das famílias é muito baixa, para não dizer irrelevante. Esse pequeno detalhe foi ignorado por Modigliani (1944), que assumiu que a deflação de preços resultaria em aumento do valor da riqueza familiar e, portanto, em sua propensão ao consumo. Se a deflação de preços for grande o suficiente, então o aumento correspondente no consumo colocará a economia em uma posição de equilíbrio com o pleno emprego. Segue-se que, nesse contexto, a rigidez da taxa monetária dos salários seria uma condição necessária e suficiente para o equilíbrio com o desemprego (Modigliani, 1944, p. 223).

Ambos os mecanismos apontados por Modigliani (1944) dependem de uma hipótese crítica, ou seja, de que a quantidade de dinheiro é constante ou exógena. Embora Keynes tenha assumido em sua Teoria Geral uma oferta monetária exógena ou vertical, a prática dos bancos centrais é definir a taxa básica de juros, ou seja, a taxa de juros do mercado interbancário, tornando a base monetária uma variável endógena. Nesse caso, uma deflação de salários e preços resultará em contração tanto da base monetária quanto do volume dos meios de pagamento, mantendo as taxas de juros de curto e longo prazo inalteradas.

Além disso, mesmo que o dinheiro em papel detido pelo público possa ser considerado, ao menos no curto prazo, uma constante, o efeito de uma deflação de preços na propensão das famílias ao consumo seria insignificante. Como exemplo, vamos considerar que a propensão das famílias a consumir a partir da sua riqueza é de 5% e que o papel-moeda representa 10% do estoque de riqueza das famílias. Uma deflação de 10% em um ano resultaria em um aumento de apenas 1% na riqueza das famílias em termos reais e em um aumento modesto de 0,05% nos gastos planejados do consumidor. Seria necessário 10% de deflação por ano por décadas para que houvesse qualquer efeito perceptível sobre o consumo e o emprego. Até lá, como Keynes diria, todos nós estaremos mortos.

Com base no escrito acima, não temos motivos para acreditar que a deflação de preços e salários resultante do desemprego involuntário será capaz de eliminar esse problema. Para eliminar quaisquer dúvidas remanescente, no capítulo 5 do livro “Macroeconomia Monetária” foi apresentada uma nova extensão do modelo em que os salários monetários não são constantes, mas reagem às condições predominantes no mercado de trabalho, sendo assim flexíveis. Simulações computacionais do modelo mostraram que a flexibilidade salarial é incapaz de criar uma convergência para uma posição de equilíbrio com o pleno emprego devido ao efeito negligenciável que essa flexibilidade tem sobre o investimento planejado das empresas.

            Em resumo, o equilíbrio com o desemprego é uma propriedade emergente de qualquer economia capitalista baseada nos princípios do laissez-faire e, portanto, não é um resultado restrito ao curto prazo Marshalliano ou dependente da suposição de rigidez de preços e salários. Noventa anos depois, A Revolução Keynesiana continua viva e passa bem.

Referências

BLANCHARD, O. (2011). Macroeconomia. Pearson: São Paulo. 5° Edição

DAVIDSON, P. (1978). Money and the Real World. Macmillan: London, 2^nd Edition.

HICKS, J. (1937). “Mr. Keynes and the Classics: a suggested interpretation”. Econometrica, 5, pp. 147-159

GODLEY, W; LAVOIE, M. (2007). Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production, and wealth. Palgrave Macmillan: London

KEYNES, J.M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan Press: London.

KEYNES, J.M. (1930). The Treatise on Money New York: Harcourt Brace and Company.

KEYNES, J.M. (1971-1989). The Collected Writings of John Maynard Keynes. Edited by D. Moggridge. Macmillan: London. [No texto, os volumes usados são referenciados por CWJMK, seguidos pelo número do volume em numerais romanos].

MINSKY, H.P. (1975). John Maynard Keynes. Columbia University Press: New York.

MODIGLIANI, F. (1944). “Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money”. Econometrica, Vol. 12, n. 1, pp. 45-88.

OREIRO, J.L. (2025). Macroeconomia Monetária: Emprego, Moeda e Taxa de Juros. Alta Books: Rio de Janeiro.

PASINETTI, L. (2007). Keynes and the Cambridge Keynesians: A ´Revolution in Economics´ to be Accomplished. Cambridge University Press: Cambridge.

PATINKIN, D. (1948). “Price Flexibility and Full Employment”. The American Economic Review, Vol. 38, N. 4, pp. 543-564.

PIGOU, A.C. (1943). “The Classical Stationary State”. The Economic Journal. Vol.53, n.212, pp. 343-351.